Krize - od hypoték k Velkému mejdanu
PODNIKY A TRHY, finanční noviny

Na počátku bylo poskytování hypotečních úvěrů v USA, a to i takovým zájemcům, kteří neposkytli záruky, že budou schopni dostát pravidelným splátkám. Laxní přístup hypotečních ústavů stavěl na očekávání, že ceny na trhu amerických nemovitostí porostou a hodnota záruk (domů, bytů, pozemků) bude vždy dostatečnou pojistkou při bankrotu jednotlivců. Vše se odehrávalo při politické podpoře přístupu nižších příjmových skupin k vlastnímu bydlení.

Dalším faktorem byl rozvoj moderních finančních instrumentů v globalizované ekonomice, dostupných finančním institucím doslova po celém světě.

Hypoteční banky byly schopny problematická portfolia prodat specializovaným institucím (většinou investičním bankám), které je sekuritizovaly. Vydaly kolateralizované dluhové obligace (CDO), tedy finanční instrumenty, zajištěné těmito portfolii, které (kromě prémie) zaručovaly plnou splatnost v okamžiku splacení hypotéky.

Proč si takovou obligaci investoři kupovali? Zajišťovací portfolia byla členěna do několika kategorií podle kvality a ratingové agentury jim dávaly vysoká hodnocení (AAA, AA, minimálně BBB), neboť vycházely z předpokladu, že podíl špatných aktiv je nízký a ztráty z jejich případné platební neschopnosti budou investorům nahrazeny výnosy jak z vlastních CDO, tak z dalších transakcí, na CDO založených.

Navíc, CDO byla zajištěna dalším inovativním finančním nástrojem, credit default swaps (CDS), tedy smluvním pojištěním rizika třetí strany, kterou poskytuje pojišťovací instituce investorovi do CDO. CDS poskytují prémii a rychle se staly obchodovatelné.

Nic netrvá věčně, ani růst cen amerických nemovitostí. Při více než očekávaném poklesu najednou mnoho Američanů přestalo hypotéky splácet, CDO měly náhle menší hodnotu, vznikl tlak na CDS, zajištění se ukázalo slabým, pojištění nedostatečným a ratingy nadsazené. Bublina praskla. Jak je možné, že v podstatě lokální událost na americkém trhu přerostla v celosvětový problém?

Bublina praskla

Sofistikované finanční nástroje byly výnosné nejen pro ty, kdo je vydávali, ale i pro investory. Začaly žít vlastním životem - byly zdrojem dalších derivovaných cenných papírů, pracovaly s nimi již nejen investiční, ale i komerční banky, a staly se předmětem investování pro subjekty z celého světa: počínaje čínskými finančními institucemi až po malé municipality v Norsku nebo město Hradec Králové.

Nemovitostní cenová bublina se přelila do úvěrové bubliny, mnohem větší. Navíc řada bank i dalších institucí si takto financovala další operace a až příliš mnoho finančních aktiv bylo vyvedeno do speciálních společností (konduitů). Jejich rozvaha byla vyčleněna z rozvahy mateřských společností, které tak vylepšily kapitalizaci.

Všeobecná důvěra byla založena na několika předpokladech.

Za prvé, panovalo přesvědčení, že sekuritizace umožňuje rozložit riziko mezi velké množství investorů po celém světě a finanční trhy jsou tak mnohem odolnější vůči otřesům.

Za druhé, panovalo přesvědčení, že trh s CDO budou vždy obchodovatelné.

Konečně za třetí, trh velmi důvěřoval hodnocení ratingových agentur, která považoval za odpovídající vodítko při rozhodování. To mělo velký dopad na bankovní systém.

Rychle rostly úvěry a obecně zadluženost finančního sektoru a současně klesala kapitálová vybavenost bank. Nejen investiční, ale i komerční banky měnily strukturu portfolia a dnes i některé velké evropské banky mají už jen menší část aktiv postavených na standardním komerčním bankovnictví.

Za shovívavým přístupem regulátorů k vyšší zadluženosti a nižší kapitalizaci finančních institucí byla až příliš velká důvěra v rozložení rizika.

První varování

Na podzim roku 2006 došlo k první vlně bankrotů hypotečních institucí a k prvním větším defaultům CDO. Počátkem léta 2007 zkracovala německá IKB, když nebyla schopna refinancovat své konduity. To odstartovalo vlnu nedůvěry a během srpna 2007 se systém rozpadl.

Ratingové agentury snížily ohodnocení dluhových instrumentů, jejichž cena strmě poklesla a téměř se s nimi přestalo obchodovat.

Banky však své konduity financovaly vydáváním krátkodobých obligací na peněžním trhu, zajištěných právě těmito dluhovými nástroji. Navíc další hypotéky již nebylo možno do CDO transformovat a banky náhle přestaly být likvidní při prudce zhoršené kvalitě svého portfolia.

Tři předpoklady všeobecné důvěry náhle přestaly platit. Ratingovým agenturám nelze věřit, sofistikované dluhové nástroje přestaly být obchodovatelné a rizika vůbec nejsou rozložena mezi velké množství investorů po celém světě, ale naopak - vrací se zpět do jednotlivých bank, které ztratily schopnost financovat své konduity a současně se jejich rozvahy dostaly pod tlak v důsledku zhoršení kvality vlastních aktiv.

To má důsledky, které dnes tak velmi bolestně pociťujeme. Banky začaly hromadit hotovost, přestaly si půjčovat a velmi omezily i úvěrování reálné ekonomiky; krátkodobý peněžní trh je dnes na bodu mrazu.

Dále, banky ve snaze snížit zadluženost začaly masivně prodávat aktiva, včetně akcií nefinančních institucí. To vedlo k propadu jejich cen, dalšímu zhoršení bilancí a ke spirále, jejíž důsledky jsme pozorovali na všech burzách cenných papírů v uplynulých dnech.

Mnoho dalších příčin

Příčiny krize jsou dnes již všeobecně známy a v povědomí veřejnosti jsou spojeny s obrazem chtivého bankéře, kterému nikdo nezabránil v získání obrovského majetku.

Vskutku, regulátoři po celém světě podcenili rizika moderních finančních nástrojů, byť některé instituce (BIS, IMF, některé centrální banky) varovaly již před lety.

Stejně tak, platy a odměny finančníků se pohybovaly až daleko za hranicí představivosti všech ostatních.

Dnešní hluboká krize je však důsledkem mnoha dalších skutečností a navíc, na obrovské bublině minulých let profitoval doslova každý z nás.

Nejprve jeden významný detail. Účetní pravidla nutí finanční instituce oceňovat aktiva na základě tržních cen (mark-to-market); v praxi to znamená přeceňovat po každé významnější změně cen.

Při nadcenění aktiv, následném prudkém poklesu cen a hlavně když dnes mnoho aktiv přestalo být vůbec obchodovatelných, není vůbec jasné, jaké ceny použít. Nicméně tato skutečnost je často zmiňována jako nezanedbatelná příčina prohloubení krize.

Významnější jsou obecné makroekonomické důvody. Donedávna jsme žili ve světě, kdy objem úvěrů rostl mnohem rychleji, než to odpovídalo síle finančních institucí; byla to však pouze jejich vina?

Ještě v první polovině roku 2007 se jako hlavní problém světové ekonomiky zdály deficity americké ekonomiky, financované kapitálem z rozvojových ekonomik a doprovázené depreciací dolaru.

Spekulovalo se o měkkém či tvrdém přistání americké ekonomiky a o dopadech, které to bude mít na ostatní svět. Dnes jakoby tato diskuse byla zapomenuta, ale přitom šlo o další příčinu dnešní krize, když prasklá bublina na trhu nemovitostí byla jen jejím spouštěcím mechanismem a laxní regulace nových finančních produktů urychlila její rozšíření.

Vše pro export

Po asijské a ruské krizi v roce 1998 ekonomiky rozvojových zemí zrychlily svůj hospodářský růst. A hlavně šlo o růst tažený exportem; s cílem udržet růst, vlády rozvojových zemí vázaly domácí měny k dolaru, ale současně je uměle udržovaly na podhodnocené, proexportní úrovni.

K tomu se od roce 2005 připojil nárůst cen ropy a dalších komodit. Vzniklý převis domácích úspor a růst rezerv zahraničních měn vedl k přílivu kapitálu do USA a v menší míře i do dalších zemí.

Investice do dolarových státních cenných papírů se sice rozvojovým zemím dařilo po nějaký čas efektivně sterilizovat, avšak nakonec stejně vedly k uvolnění peněžní politiky (k růstu úvěrů).

Ve vyspělých zemích klesly dlouhodobé úrokové míry na historická minima a USA takto financovaly své deficity. Americká společnost prožívala spotřební konjunkturu financovanou na dluh a dolar přitom permanentně klesal. Tato konjunktura však nebyla jen americkou výsadou - miliony lidí z ní těžily v Číně, Indii, v Rusku, ale například i ve střední Evropě.

Úvěrová bublina byla nafouknuta vzájemnou interakcí peněžních politik bohatých i rozvojových zemí a nebyly to jen hypotéky, ale spotřební a další úvěry.

Centrální banky obtížně hledaly odpovídající kroky. Kromě podcenění rizik na dluhových instrumentech je jim vytýkána politika levných peněz, trvající příliš dlouho po recesi roku 2001, a jen postupné zvyšování sazeb až po zjevných inflačních tlacích v důsledku růstu cen komodit.

Tato kritika se týká především Fedu, mnohem méně ECB. Na druhé straně, doba nebyla jednoduchá, pro Fed byla patrně rozhodující zkušenost deflace japonské ekonomiky z 90. let a byl pod stálým tlakem přebytků v rozvojových ekonomikách.

Užili jsme si (téměř) všichni

Souběh politiky levných hypoték, rozvoje finančních nástrojů a růst spotřeby domácností vyspělého světa na dluh se uskutečnil na pozadí dlouhého období přebytečné likvidity na propojených světových finančních trzích. To mělo zpětný dopad, finanční struktury se staly ještě komplikovanější a provázanější, vznikl "šedý" bankovní sektor, který umožňoval financování jak dalších konduitů, tak korporací i subjektů veřejného sektoru.

Zisky finančních institucí prudce rostly a konkurenční prostředí nutilo i jinak pruderní instituce naskakovat do rozjetého vlaku; právě tyto zisky navíc prohlubovaly pocit, že vše je v pořádku. "Velkého mejdanu" jsme se zúčastnili všichni a teď je načase vystřízlivět.


Vladimír Dlouhý, ekonom

Vystudoval ekonomii na VŠE a na Katolické univerzitě v belgické Lovani. Pak na Karlově univerzitě vystudoval postgraduálně statistiku a pravděpodobnost. Vyučoval na VŠE, poté pracoval v Prognostickém ústavu, kde jej zastihl rok 1989. Záhy se stal ministrem hospodářství Československa. V letech 1992 až 1997 byl místopředsedou ODA a ministrem průmyslu a obchodu. Nyní přednáší na Institutu ekonomických studií Univerzity Karlovy.